每经 AI 快讯，2023 年 12 月 27 日，招商证券发布研报点评徐工机械（000425）。

　　本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底 + 外销市场继续增长且空间广大 + 徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。当前公司 PE 已入低位，24 动态 PE 仅为 8.1 倍，我们对徐工机械首次覆盖，并给予 强烈推荐 的评级。

　　徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产品系列。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下，公司盈利能力显著提升。今年 5 月，公司公告股权激励计划，对未来三年的 ROE+ 归母净利润的增长均提出了目标。

　　国内市场来看，更新需求仍占主体，预计 24~25 年触底回升；新增需求受地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看，受更新周期结束 + 国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在 2021 年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从 2021 年持续走低，预计到 2024 年到达底部；新增需求所对应的地产 + 基建开工增速相比 2011~2016 年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周期。

　　海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长机械设备，东南亚增长渐显乏力，中西亚地区市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商份额已达到高点，后续增长动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿，兼具体量大 + 增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。

　　混改 + 吸收徐工有限优化了徐工的资产配置， 中特估 体系下，国企利润率考核也得到强化，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史 ROE 和净利率，发现 2022 年以来徐工的 ROE/ 净利率已经接近或达到三一重工的水平，而 PB 却依然偏低。后续在产品协同 + 成本优化 + 费用控制 + 出海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。

　　首次覆盖，给予 强烈推荐 评级。我们预计 23~25 年公司营业收入增长率为 0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为 60.6 亿元 /74.9 亿元 /96.1 亿元。我们认为，对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的 PE 相对估值低于业内可比公司，且 24 年 PE 低于 10 倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予 强烈推荐 评级。

　　风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机等新品拓展不及预期；国企混改未能有效提升公司的利润率。